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专家论点

居民部门杠杆率与房地产泡沫: 一个尝试性测度

 发布日期:2016-10-10 15:41:44  发布人: 来源:央视网  点击次数:433
 
 摘要:

  7月26日中央政治局会议要求“抑制资产泡沫”,我国楼市是否存在泡沫?本报告尝试将居民部门负债水平与楼市泡沫的度量联系起来。

  居民杠杆趋势上升。 抑制房地产泡沫,实质就是抑制与房地产相关的杠杆过快上升。 然而,无论是横向比较还是历史纵向看, 居民杠杆均会随着经济的发展而自然上升,因而问题的关键在于如何界定“过快”。

  以居民杠杆缺口度量房地产泡沫化程度。 类似于产出缺口,我们计算出了所谓的“居民杠杆缺口”。该缺口为正, 表明居民杠杆以快于长期趋势的速度增加, 泡沫化风险上升。其较好预警了美国和日本历史上的几次房地产泡沫化风险, 也与澳大利亚、 加拿大、 韩国和英国等经济体的房价走势有较好相关性。 按照这一指标,当前中国居民杠杆缺口逐步上行, 但距离警戒线尚有一定距离。

  关键字:房地产泡沫,居民杠杆缺口,宏观审慎政策

  中央政治局在7月26日的会议中曾指出要“抑制资产泡沫”,面对当前多地楼市的火爆,中国的楼市是否存在泡沫呢?本报告尝试将居民部门的负债水平与度量楼市的泡沫联系起来。

  不管是哪种泡沫,如果其背后有杠杆推动,则这种杠杆也同样会把泡沫破灭时的冲击成倍放大。房地产市场涉及的杠杆极其广泛:居民在购房时大多会运用杠杆,开发商在建房时高度依赖杠杆,地方政府也同样凭借土地获得大量融资。

  住房的直接购买者是居民部门,因此一个很自然的想法是,住房价格泡沫或许与居民部门杠杆的过快增加有关。

  我们发现,无论是从横向比较还是历史纵向数据看,居民部门杠杆均会随着经济的发展而自然上升,见图表1和图表2。那么,应如何辨别居民部门杠杆的上升是健康的还是偏快?

  图表1   家庭负债与人均GDP(2010年)

  图表2  各经济体居民部门杠杆

  借鉴产出缺口的计算方法, 我们可以从各经济体的居民负债/GDP时间序列出发,使用HP滤波分解出趋势项和周期项(当期实际水平与趋势的差),周期项与趋势项之比即所谓“居民杠杆缺口”。“居民杠杆缺口”为正,则表明居民杠杆以快于长期趋势的速度在上升。

  我们考察了若干重要经济体的“居民杠杆缺口”与其住房价格增速的关系,结果如下:

  1、美国

  如图表3所示,美国的居民杠杆缺口峰值约3%,这正好高于居民杠杆缺口均值2个标准差。美国房价增速与居民杠杆缺口比较相关,实际上在某些重要峰值,前者甚至部分领先于后者,比如美国房价增速在2005年第三季度时已触顶,但居民杠杆缺口仍继续上升直至2007年第四季度。不过居民杠杆缺口见顶时点仍然早于贝 尔斯登和雷曼破产等重大风险事件。值得注意的是,2015年底美国居民杠杆缺口又上升至较高位置,这是否预示着美国房地产市场出现调整的可能性在上升?

  图表3  美国居民杠杆缺口与房价同比

  2、日本

  如图表4所示,日本的居民杠杆缺口有两次突破居民杠杆缺口均值2个标准差,分别是1973年和1990年。在这两个时点之后,日本房地产市场均出现了显著调整,可见居民杠杆缺口较好地度量了日本房地产泡沫风险, 也成功预见了泡沫破灭的时点。2015年底日本居民杠杆缺口仍处于较低水平,房地产泡沫化风险较小。

  图表4 日本居民杠杆缺口与房价同比

  3、澳大利亚

  如图表5所示,澳大利亚的居民杠杆缺口与房价增速比较相关,特别是近10年来关系尤为显著。截至2015年底,澳大利亚居民杠杆缺口已升至接近2个标准差水平的高位,或许意味着房价上涨速度即将放缓。

  图表5  澳大利亚居民杠杆缺口与房价同比

  4、加拿大

  如图表6所示,2015年底加拿大居民杠杆缺口也像澳大利亚一样处于上升周期。但与澳大利亚不同的是,加拿大的居民杠杆缺口离2个标准差的峰值尚有一定距离。

  图表 6  加拿大居民杠杆缺口与房价同比

  

  5、韩国

  如图表7所示,从居民杠杆缺口来看,2015年底韩国房地产周期所处位置和加拿大类似,泡沫化程度不高,仍处于相对安全区域。

  图表7  韩国居民杠杆缺口与房价同比

  6、英国

  如图表8所示,与美国类似,2015年底英国的居民杠杆缺口已比较接近2个标准差峰值位置。

  图表8  英国居民杠杆缺口与房价同比

  7、中国

  如图表9所示。中国居民杠杆缺口水平虽然高于美国、日本、澳大利亚、加拿大和英国等发达经济体,但尚未达到2个标准差的高位。 值得注意的是,中国的警戒线(即均值+2个标准差)高达8.9%,明显高于上述发达经济体的3%-4%, 而与韩国的7. 2%相对比较接近。我们推测背后的原因可能是,经济增长越快,则居民收入增长越快,从而能够承受居民杠杆的更大波动。

  图表9  中国居民杠杆缺口与房价同比

  与市场一般观点不同,从我国居民杠杆缺口离2倍标准差尚远来看,目前中国房地产市场泡沫化的风险似乎并不大。 不过,单纯看金融机构对住户的贷款可能会低估中国居民杠杆(缺口)水平, 因为面对高企的房价和巨额的首付压力,我国居民与居民之间也普遍存在通过借贷筹集首付的行为 ( 实际上所谓啃老买房在某种意义上也是一种隐性借贷)。

  与三角债类似, 在计算居民部门杠杆时, 这种居民内部的借贷或许不能简单轧差处理。

  综上,我们尝试使用的“居民杠杆缺口”这一指标较好地预警了美国和日本历史上的几次房地产泡沫, 也与澳大利亚、 加拿大、 韩国和英国等经济体的房价走势有较好相关性。从2015年底的数据看,美国、英国和澳大利亚的房地产市场或已处于上行周期尾声, 而日本、加拿大和韩国的房地产市场泡沫则仍然相对可控。对于我国来说,以宏观上“居民杠杆率缺口”刻画房地产泡沫化似乎并不严重,但在考虑越来越普遍地筹集首付的行为之后, 就应该引起警惕。(作者鲁政委 兴业银行首席经济学家、兴业研究副总裁、华福证券首席经济学家)

     

   

 

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